Heath Tarbert vừa xuất hiện trên FOX Business, nói về “giá trị dài hạn”. Ông ấy cười, tự tin, tay chỉ vào logo USDC. Nhưng phía sau nụ cười là một con số: giá cổ phiếu từ $260 rơi xuống $62. Mất gần 80% vốn hóa trong vòng chưa đầy 2 năm. Circle không phải là một startup non trẻ. Đây là gã khổng lồ stablecoin, ôm 73 tỷ USDC, được high-profile backing từ Goldman Sachs, BlackRock. Vậy chuyện gì đang xảy ra?
Context: Chu kỳ kỳ vọng bị bẻ gãy
Năm 2021-2022, câu chuyện “stablecoin tuân thủ” là vàng. Circle huy động vốn ở mức định giá 9 tỷ, sau đó SPAC (Concord Acquisition) thổi nó lên 4.5 tỷ. Mọi người tin rằng USDC sẽ vượt USDT nhờ tính minh bạch. Thị trường tin vào “regulated premium” – một khoản phí đắt đỏ mà người dùng sẵn sàng trả để có stablecoin sạch. Nhưng rồi điều gì đến? - Lãi suất Fed tăng → Circle hưởng lợi từ trái phiếu kho bạc. - Lãi suất Fed giảm → lợi nhuận biên bị bóp nghẹt. - USDT vẫn chiếm 65% thị phần, không nao núng. - Open USD Alliance (Visa, Stripe) ra đời – một mối đe dọa trực tiếp.
Đây là cuộc khủng hoảng của niềm tin vào chính câu chuyện “regulated”. Thị trường không còn muốn trả premium cho sự an toàn nữa, khi mà DeFi tổng thể đã chấp nhận rủi ro.
Core: Cơ chế của câu chuyện mới
Tôi từng là người xây dựng chiến lược yield farming trong DeFi Summer 2020. Tôi biết cảm giác khi dòng tiền chảy từ pool này sang pool khác chỉ sau một tin tweet. Với Circle, mọi thứ phức tạp hơn. Nó không chỉ là stablecoin; nó là một công ty tài chính truyền thống đội lốt crypto. Và điểm yếu lớn nhất của nó nằm ở chính sức mạnh: sự phụ thuộc vào lãi suất.
Dữ liệu on-chain cho thấy: trong Q2 2025, khối lượng chuyển USDC giảm 12% so với Q1, trong khi USDT tăng 8%. Điều đó có nghĩa là người dùng đang chuyển sang USDT vì nó “rẻ hơn” để giao dịch (phí swap trên DEX thấp hơn khi dùng USDT do thanh khoản dày).
Tarbert nói về “mạng lưới 34 chain”. Đúng, đó là nỗ lực. Nhưng hãy nhìn vào số liệu: tổng cung USDC trên Solana đã giảm 30% từ đỉnh tháng 1/2025. Tại sao? Vì các dự án DeFi trên Solana đang chuyển sang sử dụng USDT cho các pool thanh khoản chính.
Mỏ dữ liệu này hé lộ một sự thật khó nuốt: USDC đang mất dần vị thế là stablecoin chính trong các môi trường phi tập trung, nơi mà “regulated” đôi khi bị coi là rào cản.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác
Đa số sẽ bảo: “Circle mạnh vì được quản lý”. Tôi cho rằng đó là một điểm mù. “Quản lý” là con dao hai lưỡi. Nó bảo vệ Circle khỏi rủi ro pháp lý, nhưng lại khiến nó trở nên chậm chạp và dễ tổn thương trước các đối thủ linh hoạt hơn. Hãy nhìn vào ví dụ của Luna – sự sụp đổ của nó không đến từ việc không được quản lý, mà từ thiết kế kinh tế yếu kém. Circle, với tư cách là một tổ chức tài chính, đang phải đối mặt với bài toán tương tự: làm sao để duy trì lợi nhuận khi lãi suất giảm? Câu trả lời là không thể, trừ khi họ tăng phí hoặc mở rộng dịch vụ. Và cả hai đều làm giảm sức hấp dẫn của USDC.
Cuộc đua này không phải là “regulated vs unregulated”, mà là “ai có thể giữ chân người dùng tốt hơn”
Tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi mua LINK ở ICO, tôi đã thấy cách một câu chuyện có thể đẩy giá lên gấp 10 lần dù sản phẩm còn yếu. Circle đã từng có câu chuyện đó. Giờ nó đã phai nhạt.
Takeaway: Câu chuyện tiếp theo là gì?
Nếu Circle muốn sống sót, nó phải thoát khỏi cái bóng của “regulated” và bắt đầu tập trung vào trải nghiệm người dùng: phí thấp hơn, tích hợp sâu hơn, và trên hết là một mô hình kinh tế bền vững không phụ thuộc vào lãi suất. Open USD Alliance sẽ là đòn bẩy hay là hố sâu? Tôi nghiêng về sau.
Câu hỏi cuối cùng dành cho anh em: nếu Circle không tìm ra cách để giảm phí và tăng thanh khoản, liệu có ai sẵn sàng trả premium cho một stablecoin “sạch” khi mà “bẩn” vẫn hoạt động tốt?
Câu trả lời nằm ở dữ liệu on-chain – nhưng tôi e rằng nó sẽ không có lợi cho Circle.