Coinbase vừa công bố kết quả quý 2 với doanh thu 1,22 tỷ USD, giảm 14% so với quý trước, thấp hơn dự báo khoảng 1,29 tỷ USD từ giới phân tích. Công ty ghi nhận lỗ ròng 359,5 triệu USD, quý thứ ba liên tiếp báo lỗ. Nhưng ít ai chú ý đến một con số tạo nên sự khác biệt: thị phần giao dịch tiền mã hóa của Coinbase đã đạt mức kỷ lục 10,3%, tăng từ 9,1% trong quý 1. Để tôi cho bạn thấy những gì tôi tìm thấy khi đào sâu vào các dòng dữ liệu mà thông cáo báo chí đã khéo léo xếp ở phần phía sau.
Bối cảnh quý này không hề dễ dàng. Toàn bộ thị trường tiền mã hóa chứng kiến giá trượt dốc và biến động rơi xuống vùng thấp nhất nhiều năm, kéo theo khối lượng giao dịch spot giảm hơn 20% so với quý trước. Một sàn giao dịch phụ thuộc vào khối lượng sẽ gánh chịu trực tiếp. Doanh thu giao dịch của Coinbase trong quý 2 đạt 599 triệu USD, thấp hơn mức kỳ vọng 628 triệu USD. Nhưng điều khiến tôi quan tâm không phải là con số doanh thu gộp, mà là cách cơ cấu doanh thu đang thay đổi.
Mảng đăng ký và dịch vụ – bao gồm stablecoin, lưu ký tài sản, và các dịch vụ nền tảng – mang về 555 triệu USD, tương đương 48% doanh thu thuần. Con số này chỉ nằm dưới biên độ hướng dẫn từ 565 triệu đến 645 triệu USD, nhưng vẫn là một dấu hiệu rõ ràng cho thấy doanh thu định kỳ đang trở thành trụ cột thay vì chỉ là phần phụ. Nếu nhìn xa hơn ba tháng, quý 4 năm ngoái công ty còn lỗ tới 666,7 triệu USD, quý 1 lỗ 394 triệu USD, và giờ quý 2 lỗ 359,5 triệu USD. Mức lỗ đang thu hẹp dần – một tín hiệu tích cực bị chôn vùi trong các bản tin.
Đi sâu vào chi tiết, tôi thấy điểm quan trọng nhất là mảng stablecoin. Doanh thu từ stablecoin đạt 292 triệu USD, gần như toàn bộ đến từ USDC. Số dư USDC trung bình nắm giữ trên các sản phẩm của Coinbase đạt kỷ lục 20 tỷ USD, tương đương hơn 30% tổng lượng USDC đang lưu hành cuối quý. Điều này vô cùng quan trọng: Coinbase không chỉ là một sàn giao dịch, mà còn là một trong những điểm nắm giữ stablecoin lớn nhất thế giới. Thỏa thuận hợp tác với Circle được thiết kế để tự động gia hạn trong tháng 8 nếu đạt các điều kiện cụ thể – và báo cáo xác nhận điều kiện đó đã được đáp ứng. Chuỗi doanh thu từ đó gần như được đảm bảo.
Một điểm sáng hiếm hoi khác là mảng hợp đồng dự đoán. Số hợp đồng và doanh thu từ mảng này tăng trưởng 106% so với quý trước, vượt mức doanh thu hàng năm hóa 100 triệu USD. Thị trường dự đoán đang trở thành một cuộc chơi lớn tại Mỹ, và Coinbase đang tận dụng vị thế pháp lý của mình để chiếm lĩnh phân khúc này. Đây là mảng kinh doanh ít liên quan đến giá Bitcoin, và chính điều đó giúp công ty giảm phụ thuộc vào chu kỳ đầu cơ thuần túy.
Về chi phí, quý 2 ghi nhận khoản phí tái cơ cấu 52,4 triệu USD sau khi công ty cắt giảm 700 nhân viên vào tháng 5. Việc tái cơ cấu này gắn với chiến lược tập trung vào AI, một lần nữa cho thấy Coinbase không còn muốn vận hành theo mô hình sàn giao dịch truyền thống. Công ty cũng đồng thời thu hẹp biên độ chi phí điều chỉnh cả năm, một động thái kiểm soát rủi ro trong một thị trường khó dự đoán. Theo hướng dẫn mới, doanh thu đăng ký và dịch vụ quý 3 được kỳ vọng nằm trong khoảng 500 triệu đến 580 triệu USD, còn doanh thu giao dịch tích lũy tính đến 26/7 chỉ đạt khoảng 130 triệu USD – ngụ ý quý 3 sẽ còn khắc nghiệt.
Nhiều nhà đầu tư khi nhìn vào lỗ ròng 359,5 triệu USD sẽ vội đưa ra kết luận tiêu cực. Nhưng góc nhìn phản trực giác ở đây là: khoản lỗ đó nằm trong kế hoạch tái cấu trúc, và phần lớn nó đến từ các khoản mục không phản ánh hoạt động kinh doanh cốt lõi. Nếu tách riêng mảng kinh doanh chính, doanh thu từ phí giao dịch và phí đăng ký vẫn tạo ra dòng tiền dương. Lỗ ròng của một công ty đang tái cơ cấu khác hoàn toàn với lỗ ròng của một công ty mất khách hàng.
Mối tương quan giữa thị phần và lợi nhuận cũng cần được xem xét lại. Thị phần giao dịch 10,3% trong bối cảnh toàn ngành giảm 20% là một thành tựu hiếm có. Nó cho thấy các sàn giao dịch nhỏ hơn đang bị đào thải, khách hàng rút về các nền tảng có thanh khoản tốt nhất. Các con số trên cùng báo cáo cũng cho thấy dư nợ cho vay và đi vay trung bình của Coinbase tăng hơn 1 tỷ USD so với cùng kỳ năm ngoái, lên 1,49 tỷ USD – tín hiệu về nhu cầu tín dụng đang dần hồi phục.
Tuy nhiên, không thể phủ nhận điểm trừ: doanh thu đăng ký quý 3 dự kiến thấp hơn mức thực hiện trong quý 2. Điều đó cho thấy đà tăng trưởng của mảng stablecoin và lưu ký có thể đang chững lại, hoặc công ty đang cố tình đặt kỳ vọng thấp để vượt qua dễ dàng. Trong quá khứ, Coinbase từng nhiều lần đưa ra hướng dẫn thận trọng khi mảng stablecoin và phái sinh thay đổi theo mùa. Do đó, khoảng cách 500–580 triệu USD có thể là vùng đệm, không phải là dự báo xấu.
Điểm mù của hầu hết các bài phân tích là họ chỉ nhìn vào khoản lỗ ròng, trong khi bỏ qua các tín hiệu cấu trúc – thị phần kỷ lục, lượng USDC chiếm hơn 30% lưu thông, hợp đồng dự đoán tăng gấp đôi. Theo logic dữ liệu, khi một công ty tăng thị phần trong thời kỳ suy thoái, thì khi chu kỳ phục hồi bắt đầu, đòn bẩy sinh lời sẽ rất lớn. Coinbase đang đầu tư cho giai đoạn sau, và những thua lỗ hiện tại là chi phí để mua vị thế.
Tôi đã rà soát hướng dẫn quý 3 và đối chiếu với số liệu giao dịch tháng 7. Doanh thu giao dịch 130 triệu USD trong 26 ngày đầu tháng là mức trung bình 5 triệu USD/ngày, thấp hơn một chút so với mức trung bình 6,6 triệu USD/ngày trong quý 2. Nhưng điều quan trọng là nó vẫn ổn định, không sụp đổ. Cùng với hướng dẫn doanh thu đăng ký, tôi nhận thấy ban lãnh đạo đang chuẩn bị tinh thần cho một quý “mùa hè” yên ắng, nhưng không có dấu hiệu khủng hoảng thanh khoản.
Câu hỏi đáng đặt ra lúc này không phải là “Coinbase đã lỗ bao nhiêu?”, mà là “liệu mô hình doanh thu mới của Coinbase có đủ mạnh để vượt qua một chu kỳ suy thoái kéo dài nữa hay không?”. Theo bằng chứng hiện tại, câu trả lời có thể là có – nhưng chỉ khi họ giữ vững thị phần và không để chi phí cố định tăng trở lại. Tín hiệu tuần tới cần theo dõi là dòng chảy stablecoin từ Coinbase vào các sàn phái sinh và tổ chức, cùng với động thái của các quỹ ETF trong việc tăng tỷ trọng nắm giữ. Nếu những dòng tiền đó vẫn ổn định, chúng ta sẽ thấy một cuộc đảo chiều trong câu chuyện doanh thu của Coinbase – từ câu chuyện lỗ thành câu chuyện chuyển mình.