Làn sóng hạ tầng blockchain: Khi câu chuyện triệu đô che giấu sự thật phũ phàng
Từ một bản tin về AI infrastructure boom, tôi giật mình nhìn lại bức tranh blockchain. Có một sự tương đồng kỳ lạ: những con số định giá khổng lồ, những câu chuyện về ‘hạ tầng cho tương lai’, và sự thiếu vắng những con số thực tế về doanh thu hay lợi nhuận.
Năm 2024 chứng kiến cơn sốt đầu tư vào các dự án blockchain tập trung vào hạ tầng: Layer 2, modular blockchain, data availability layers. Hàng trăm triệu USD đổ vào các dự án như Celestia, EigenLayer, Arbitrum, Optimism. Nhưng câu chuyện đang lặp lại một cách đáng sợ: giống như Anthropic được thổi phồng lên 1.2 nghìn tỷ USD dựa trên ‘infrastructure boom’, các dự án blockchain cũng đang được định giá dựa trên kỳ vọng, không phải thực tế.
Hãy nhìn vào một case study điển hình: dự án Layer 2 vừa huy động 100 triệu USD với định giá 2 tỷ USD. TVL (tổng giá trị khóa) của nó chỉ vỏn vẹn 500 triệu USD, phần lớn đến từ các pool farming do chính team tạo ra. Doanh thu phí hàng tháng chưa đến 1 triệu USD. Nhưng câu chuyện ‘giải pháp mở rộng cho Ethereum’ đủ sức thuyết phục các quỹ đầu tư mạnh tay.
Tôi từng chứng kiến điều tương tự vào năm 2021 với các sidechain và L2 đầu tiên. Matic (nay là Polygon) từng giao dịch ở mức định giá 10 tỷ USD khi doanh thu gần như bằng không. Câu chuyện ‘hạ tầng cho DeFi’ đã đưa nó lên đỉnh, rồi sau đó là cú sập 90% khi thị trường thức tỉnh. Lịch sử có xu hướng lặp lại, nhưng lần này với quy mô lớn hơn.
Tôi không phủ nhận giá trị của các giải pháp hạ tầng. Chúng cần thiết cho sự phát triển dài hạn. Nhưng vấn đề nằm ở định giá. Khi một dự án Layer 2 có doanh thu 5 triệu USD/năm được định giá 5 tỷ USD, tức P/S ratio lên đến 1000 lần. Trong khi đó, các công ty công nghệ truyền thống như Apple hay Microsoft có P/S dưới 10. Ai đó đang trả tiền cho câu chuyện, không phải cho lợi nhuận.
Điều trớ trêu là chính những nhà đầu tư tổ chức lại là kẻ đẩy giá lên cao. Họ bị mắc kẹt trong FOMO, sợ bỏ lỡ ‘cơ hội thế hệ’. Họ đọc whitepaper, nghe các founder nói về ‘hàng triệu người dùng trong tương lai’, và quên mất rằng hầu hết các dựạn blockchain hiện tại có ít hơn 1000 người dùng hoạt động hàng ngày.
Từ góc nhìn của một research partner đã theo dõi thị trường từ năm 2017, tôi thấy một mô hình lặp lại: Mỗi chu kỳ bull run đều có một ‘narrative chủ đạo’. Năm 2017 là ICO và ‘Ethereum sẽ thay thế Internet’. Năm 2021 là DeFi và NFT. Năm 2024 là ‘infrastructure và scaling’. Mỗi narrative đều có hạt nhân sự thật, nhưng bị thổi phồng đến mức không còn nhận ra.
Câu chuyện phản trực giác ở đây là: Các dự án hạ tầng thành công nhất trong lịch sử blockchain không đến từ vòng gọi vốn khủng. Bitcoin không có VC, Ethereum ICO chỉ 18 triệu USD. Chính sự tự thân vận động, sản phẩm thực sự được sử dụng mới là thước đo cuối cùng. Những dự án được ‘bơm’ quá nhiều vốn ngay từ đầu thường dễ chết vì không có áp lực phải tạo ra giá trị thực.
Một điểm mù khác: Các dự án hạ tầng thường viện dẫn ‘hiệu ứng mạng lưới’ để biện minh cho định giá cao. Nhưng hiệu ứng mạng lưới trong blockchain chỉ thực sự hoạt động khi có nhiều ứng dụng và người dùng thực sự xây dựng trên nó. Một blockchain với 100 validator nhưng không có dApp nào đáng kể là một ‘thành phố ma’. Đầu tư vào nó như mua đất ở một khu đô thị mới chưa có người ở.
Nhìn lại chu kỳ 2021, nhiều dự án hạ tầng như Solana, Avalanche, Near đều từng đạt đỉnh vốn hóa hàng chục tỷ USD. Hiện tại, đa số đã giảm 80-90% so với đỉnh. Những ai mua ở đỉnh đang nắm giữ ‘câu chuyện’ chứ không phải giá trị thực. Và câu chuyện thì không trả cổ tức.
Vậy điều gì sẽ xảy ra khi cơn sốt hạ tầng hiện tại kết thúc? Tôi dự đoán một cuộc thanh lọc khốc liệt. Các dự án có doanh thu thực, có sản phẩm được dùng thực sự sẽ sống sót và bứt phá. Còn những dự án chỉ dựa vào ‘infrastructure narrative’ sẽ trở về con số 0. Giống như 90% các ICO năm 2017 đã biến mất.
Lời khuyên của tôi: Đừng mua câu chuyện, hãy mua sản phẩm. Hãy nhìn vào số liệu on-chain, doanh thu phí, số lượng người dùng hoạt động hàng ngày, và đặc biệt là tốc độ tăng trưởng hữu cơ. Nếu một dự án hạ tầng có TVL tăng gấp 10 lần trong 3 tháng nhưng 80% đến từ farming của team, đó là dấu hiệu cảnh báo.
Tôi còn nhớ lần đầu mua Polkadot ICO năm 2017 với 1000 USD. Tôi giữ đến tận 2021 và bán ở đỉnh 50 USD. Lý do tôi giữ được lâu vì tôi hiểu công nghệ và tin vào đội ngũ. Nhưng nếu không có sự kiên nhẫn và hiểu biết đó, tôi đã bán ở 5 USD hoặc giữ đến 0.5 USD. Sự khác biệt nằm ở khả năng phân biệt giữa ‘hype’ và ‘giá trị’.
Hãy nhìn vào những dự án hạ tầng đang được quảng cáo rầm rộ hiện nay: chúng có thực sự giải quyết vấn đề gì không? Hay chỉ là ‘giải pháp đi tìm vấn đề’? Nếu bạn không thể giải thích tại sao dự án này tồn tại trong một câu đơn giản, đó có thể là dấu hiệu của một câu chuyện được dựng lên.
Kết lại, tôi không nói rằng tất cả các dự án hạ tầng đều là bong bóng. Một số sẽ trở thành nền tảng của Web3 tương lai. Nhưng định giá hiện tại phản ánh nhiều hơn sự kỳ vọng hơn là thực tế. Khi thị trường điều chỉnh, chỉ những ai có giá trị thực mới đứng vững. Còn những câu chuyện triệu đô sẽ tan biến như sương sớm.
Bạn đã sẵn sàng để phân biệt đâu là vàng, đâu là kim tuyến chưa?