Hồi năm 2017, tôi mất $720 vào một ICO vì quá tin vào whitepaper. Hồi đó tôi mới 18 tuổi, còn sinh viên năm nhất ở Tallinn, và nghĩ rằng mình đã tìm ra chân lý. Tôi đọc tài liệu kỹ thuật, tham gia Telegram group, nghe admin hứa hẹn. Kết quả? Token giảm 90% trong ba tháng. Cảm giác lúc đó như bị ai đấm vào bụng vậy. Nhưng nhờ bài học đó, tôi học được một điều: không bao giờ tin vào marketing nếu không kiểm tra code. Và bây giờ, tôi lại thấy một tín hiệu tương tự, nhưng lần này đang nhắm vào kẻ lớn nhất trong ngành stablecoin. Tôi đang nói về câu chuyện của Circle, công ty phát hành USDC. Mới đây, một báo cáo từ Mizuho đã hạ xếp hạng cổ phiếu của Circle (hoặc các tài sản liên quan) từ 'Nắm giữ' xuống 'Dưới hiệu suất'. Mục tiêu giá bị cắt giảm từ $85 xuống chỉ còn $50. Đó là một sự sụt giảm 41%. Tại sao lại có sự thay đổi mạnh mẽ như vậy? Lý do chính là sự xuất hiện của OpenUSD - một đối thủ cạnh tranh mới với 'mô hình tiếp cận trực tiếp' đang đe dọa đến mô hình kinh doanh của Circle. Tôi đã đọc kỹ báo cáo này và phân tích tác động của nó đối với thị trường. Bài viết này, tôi sẽ kể lại cho bạn nghe chi tiết.
Bối cảnh thị trường
Hãy tưởng tượng thế này: bạn là một kẻ độc quyền, có một sản phẩm gần như không thể thay thế, và mọi người trong ngành đều tin rằng bạn là số một. Đó là vị thế của Circle với USDC. USDC là stablecoin minh bạch và có thanh khoản sâu thứ hai sau USDT, và là lựa chọn hàng đầu cho các tổ chức muốn tuân thủ quy định. Nó có một hệ thống phân phối vững chắc, chủ yếu thông qua sàn giao dịch lớn nhất nước Mỹ: Coinbase. Circle kiếm tiền bằng cách giữ dự trữ bằng đô la Mỹ và trái phiếu chính phủ, sau đó chia sẻ một phần lợi nhuận đó với các đối tác phân phối như Coinbase. Mô hình này tưởng chừng như bất khả chiến bại. Nhưng rồi, như thể từ hư vô, một đối thủ mới xuất hiện: OpenUSD. Nó không đến từ một quỹ đầu tư mạo hiểm nào đó, mà từ một hướng tiếp cận hoàn toàn khác: 'Mô hình tiếp cận trực tiếp', hay như nhiều người gọi là 'Phân phối hiệu quả hơn'.
Phân tích cốt lõi: Tại sao OpenUSD lại là mối đe dọa?
Điều làm tôi chú ý ngay lập tức là báo cáo của Mizuho đã định lượng rủi ro một cách rất rõ ràng. Họ dự đoán EBITDA (thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao) của Circle trong năm 2027 sẽ chỉ đạt 699 triệu đô la, thấp hơn 25% so với kỳ vọng chung của thị trường. Đây không phải là một sự điều chỉnh nhẹ, mà là một sự thay đổi cấu trúc. Nguyên nhân cốt lõi, như tôi thấy, nằm ở một điểm rất đơn giản: sự trung gian của mô hình phân phối đang bị phá vỡ.
Với USDC, khi bạn muốn mua hoặc đúc nó, bạn phải thông qua Coinbase hoặc các sàn giao dịch khác. Circle phải trả cho họ một phần lợi nhuận từ dự trữ. Mô hình 'Tiếp cận trực tiếp' của OpenUSD cho phép người dùng truy cập trực tiếp vào stablecoin mà không cần trung gian. Nó như một 'kênh phân phối không có phí' vậy. Hãy tưởng tượng, bạn đang bán nước ngọt, và bạn phải trả tiền cho cửa hàng tạp hóa để được trưng bày sản phẩm. Rồi một đối thủ khác mở một kênh bán hàng trực tiếp đến người tiêu dùng, cắt giảm chi phí trung gian đó. Đó chính xác là những gì OpenUSD đang làm với Circle. Áp lực cạnh tranh này sẽ buộc Circle phải chia sẻ nhiều hơn lợi nhuận dự trữ với các đối tác phân phối để giữ chân họ, làm xói mòn lợi nhuận.
Thêm vào đó, hợp đồng chia sẻ lợi nhuận sắp hết hạn giữa Circle và Coinbase là một yếu tố rủi ro lớn khác. Hãy nghĩ mà xem: Coinbase có lẽ là đối tác quan trọng nhất của Circle. Khi hợp đồng cũ sắp hết hạn, Coinbase có thể sẽ đòi hỏi một tỷ lệ phần trăm lợi nhuận cao hơn, hoặc thậm chí tìm kiếm các đối tác khác (ví dụ như OpenUSD) để làm đòn bẩy. Đây, alpha đây rồi. Tôi thích chi tiết này. Mizuho đã chỉ ra rằng việc tái đàm phán này sẽ là một thách thức rất lớn.
Góc nhìn ngược chiều: Cái bẫy cho 'Cá mập' và cơ hội cho 'Cá con'
Nhiều người sẽ nghĩ rằng, Circle có đội ngũ mạnh, quỹ đầu tư lớn (Goldman Sachs, BlackRock), và USDC là 'bất khả chiến bại'. Họ sẽ cho rằng OpenUSD chỉ là một 'kẻ lùn' và không thể đe dọa. Nhưng theo kinh nghiệm giao dịch của tôi, đó chính xác là suy nghĩ nguy hiểm nhất. Sự tự mãn là kẻ thù lớn nhất của nhà đầu tư. Hãy nhìn vào lịch sử: những kẻ dẫn đầu thị trường thường bị đánh bại bởi những đối thủ mới với công nghệ hoặc mô hình kinh doanh tốt hơn, chứ không phải bởi sự cạnh tranh trực tiếp từ những người chơi cũ. Và điều này đặc biệt đúng trong tiền điện tử, nơi mà 'hiệu ứng mạng lưới' có thể thay đổi rất nhanh nếu có một đối thủ cung cấp giá trị vượt trội.
Tôi vẫn nhớ hồi năm 2020, tôi tham gia DeFi Summer. Tôi đã bỏ tiền vào vài dự án yield farming, và tôi đã mất $300 trong một vụ rug pull. Hồi đó, tôi cứ nghĩ rằng, 'Ồ, Yearn Finance là tốt nhất, Harvest Finance là số một'. Tôi đã bỏ qua việc kiểm tra các dự án clone từ Discord. Và tôi đã thất bại. FOMO là thuốc độc, nhưng ai cũng uống thử một lần. Rất may là tôi học được từ những sai lầm đó. Giờ đây, khi nhìn vào báo cáo của Mizuho, tôi thấy được một tín hiệu rõ ràng: sự thỏa mãn của thị trường. Mọi người đều nghĩ rằng cuộc chơi stablecoin đã kết thúc. Tôi nghĩ rằng, đây chính xác là thời điểm tốt nhất để những kẻ mới nổi, như OpenUSD, có thể tấn công. Cá mập đang ngủ quên, còn cá con đang bơi tới.
Kết luận: Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo?
Bây giờ, bạn đã có một bức tranh toàn cảnh. Câu chuyện của Circle và OpenUSD là một câu chuyện về sự thay đổi cấu trúc thị trường. Tôi không thể nói chắc chắn rằng OpenUSD sẽ đánh bại USDC. Nhưng báo cáo của Mizuho đã cho thấy rõ ràng rằng rủi ro đang tăng lên. Tôi sẽ không bỏ qua nó. Nếu bạn đang nắm giữ bất kỳ tài sản nào liên quan đến Circle, hãy kiểm tra kỹ lưỡng. Nhưng nếu bạn đang tìm kiếm cơ hội, OpenUSD và các dự án tương tự có thể là một 'alpha' mới.
Tôi sẽ tiếp tục theo dõi dòng tiền on-chain, theo dõi khối lượng USDC trên các sàn giao dịch, và quan trọng nhất, tôi sẽ không ngừng học hỏi từ những sai lầm. Và bạn, bạn sẽ làm gì? Bạn sẽ vẫn tin tưởng vào 'chân lý' cũ, hay bạn sẽ bắt đầu tìm kiếm những tín hiệu mới? Còn tôi, tôi sẽ tiếp tục chiến đấu từ chiến hào.