Hook
Ngày 14 tháng 7, Joseph Lubin – đồng sáng lập Ethereum – tweet: "Phí L1 nên được giữ ở mức thấp để thúc đẩy tăng trưởng." Một câu nói tưởng như hiển nhiên, nhưng trong bối cảnh hiện tại, nó mang mùi của một chiến lược định vị lại cả một lớp tài sản. Tôi đã nhìn thấy kiểu hứa hẹn này trước đây. Năm 2017, tôi mất 0.5 ETH vào một ICO không có sản phẩm vì tin vào lời kêu gọi "tăng trưởng". Bài học: kiểm tra hợp đồng trước khi farm. Câu này vẫn đúng với cả những tuyên bố của người có ảnh hưởng.
Context
Ethereum L1 đã trải qua nhiều chu kỳ phí: từ vài cent lên hàng trăm USD trong DeFi Summer 2020, rồi giảm mạnh sau khi L2 (Arbitrum, Optimism, zkSync) hút phần lớn giao dịch. Hiện tại, phí L1 trung bình dưới 5 USD, nhưng vẫn cao hơn Solana (dưới 0.01 USD). Lubin nói rằng giữ phí thấp sẽ kích hoạt "hàng chục nghìn doanh nghiệp" tham gia, tạo ra doanh thu L1 lớn hơn, tăng "phần bù tiền tệ" cho ETH, đồng thời staking giảm cung và đốt (EIP-1559) tạo áp lực giảm phát. Nghe có vẻ như một vòng quay hoàn hảo. Nhưng tôi đã kiểm tra thủ công 5 hợp đồng Compound vào năm 2020 để hiểu lãi suất thực – và tôi phát hiện ra một lỗi trong nhánh hiếm. Từ đó tôi biết: một câu chuyện đẹp chưa bao giờ là đủ.
Core – Phân tích kỹ thuật và dữ liệu
Hãy nhìn vào cấu trúc kinh tế của Ethereum. Hiện tại, khoảng 28% tổng cung ETH đang được staked, với APR ~3-4%. Nguồn thu của validator gồm: phần thưởng lạm phát (~1.5% mỗi năm) và phí ưu tiên (priority fees). EIP-1559 đốt phần phí cơ bản (base fee). Trong 7 ngày qua, tỷ lệ đốt so với phát hành là khoảng 0.8:1 – tức ETH đang lạm phát nhẹ. Điều này mâu thuẫn với luận điểm "net burn" của Lubin. Để có net burn, cần khối lượng giao dịch L1 cực lớn ở mức phí thấp. Nhưng nếu phí thấp, mỗi giao dịch chỉ đóng góp vài cent vào base fee. Muốn đốt nhiều hơn phát hành, cần hàng trăm triệu giao dịch mỗi ngày – con số không khả thi trong thực tế hiện tại.
Thứ hai, doanh thu L1 từ giao dịch đã giảm mạnh khi L2 chiếm phần lớn hoạt động. Theo dữ liệu từ Dune Analytics, doanh thu phí L1 tuần này chỉ bằng 1/10 so với đỉnh tháng 5/2021. Lubin kỳ vọng "hàng chục nghìn doanh nghiệp" sẽ đảo ngược xu hướng này. Nhưng tôi từng chứng kiến câu chuyện "enterprise blockchain" thất bại từ năm 2016: Hyperledger, R3 Corda – tất cả đều kỳ vọng doanh nghiệp, nhưng không có sản phẩm thực sự nào đáp ứng nhu cầu.
Contrarian – Góc nhìn ngược chiều
Điều mà Lubin không nói: nếu phí L1 thấp, ai sẽ trả tiền cho bảo mật? Validator sẽ phụ thuộc gần như hoàn toàn vào lạm phát. Điều đó đồng nghĩa với việc ETH phải tiếp tục tăng giá để bù đắp cho sự pha loãng. Nếu không có tăng trưởng doanh nghiệp, mô hình này sụp đổ. Hãy nhìn vào tình huống bear market 2022: tôi mất 40% danh mục (20.000 SGD) và học được rằng mọi câu chuyện "utility" đều biến mất khi thanh khoản khô cạn. Khi đó, staking vẫn tạo ra lạm phát, nhưng đốt thì gần như bằng không. ETH sẽ lạm phát ròng. Điều này làm suy yếu luận điểm "giảm cung" của Lubin.
Hơn nữa, L2 đang hút hết activity. Nếu L1 trở thành layer thanh toán thuần túy, doanh thu L1 sẽ phụ thuộc vào việc L2 gửi dữ liệu blob – một nguồn thu nhỏ hơn nhiều so với giao dịch trực tiếp. Các L2 như Arbitrum, Optimism, Base đã có TVL tính bằng tỷ USD, và họ đang xây dựng hệ sinh thái riêng. Người dùng không cần chạm đến L1 nữa. Vậy thì "hàng chục nghìn doanh nghiệp" sẽ đến L1 hay L2? Nếu họ đến L2, lợi ích cho L1 chỉ là một phần nhỏ. Đây là điểm mù lớn trong lập luận.
Takeaway
Lời nói của Lubin là một tín hiệu dài hạn, nhưng không phải là tín hiệu hành động ngay. Trong thị trường giảm hiện tại, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Hãy kiểm tra dữ liệu thực: tỷ lệ đốt/phát hành, doanh thu L1, tốc độ tăng trưởng TVL của L2. Nếu một giao thức mất 40% LP trong 7 ngày, đừng chạm vào. Còn với ETH, hãy nhìn vào con số chứ không phải câu chuyện. Không sản phẩm? Không đầu tư. Và nhớ: check hợp đồng trước khi farm!