Tuần trước, tại một hội thảo ở Amsterdam, tôi nghe một người phát biểu: 'TVL của L2 đã vượt 70 tỷ USD, đây là sự áp đảo của hệ sinh thái Ethereum.' Tôi gần như phì cười ngay tại chỗ. Bởi lẽ, với tư cách là một người đã từng kiếm 50 lần từ ICO OmiseGO và mất trắng 150.000 USD trong vụ sụp đổ của LUNA, tôi biết rõ sự khác biệt giữa TVL 'bơm' và TVL thực. Con số 70 tỷ USD đó, nhìn bề ngoài là hào nhoáng, nhưng khi xới lên, nó chứa đầy những bong bóng thanh khoản và cơ chế 'point farming' mà chỉ một vài người trong chúng ta dám thừa nhận.
Hãy nhìn lại lịch sử. Năm 2020, DeFi Summer bùng nổ, TVL trên Ethereum tăng từ 1 tỷ lên 15 tỷ USD chỉ trong vài tháng. Mọi người hò reo về 'tiền mới vào thị trường'. Nhưng thực tế, phần lớn TVL đó là thanh khoản tuần hoàn — bạn deposit ETH vào Compound, nhận cToken, rồi dùng cToken đó làm tài sản thế chấp để mint stablecoin, rồi lại deposit stablecoin vào Curve. Mỗi đồng ETH được đếm 3-4 lần. Đến nay, cơ chế đó vẫn y nguyên, chỉ khác là nền tảng đã chuyển từ Ethereum L1 sang L2 như Arbitrum, Optimism, Base. TVL của L2 tăng, nhưng điều đó không nhất thiết có nghĩa là vốn ròng mới đang đổ vào hệ sinh thái. Nó chỉ là vốn cũ được 'di dời' và phóng đại lên qua các lớp DeFi.
Cốt lõi của vấn đề nằm ở cơ chế 'point farming'. Năm 2021, tôi đã kiếm lời 50% từ CryptoPunk nhờ nắm bắt FOMO. Bây giờ, điểm FOMO đã chuyển sang 'điểm hỏi'. Mỗi L2 đều có chương trình airdrop hoặc điểm thưởng. Người dùng deposit tài sản của mình vào các giao thức như Uniswap V4 — vốn đã trở nên phức tạp hơn nhiều với hook — chỉ để kiếm điểm. Điều này tạo ra một vòng lặp: Tiền từ Ethereum L1 chảy vào L2 → TVL L2 tăng → giá trị dự án L2 tăng → người dùng kiếm được airdrop → bán token đó lấy ETH → lại deposit vào L2 khác. Đây là một bơm thanh khoản khổng lồ chứ không phải là dòng vốn thực sự từ ngoài thị trường. Dựa trên quan sát của tôi, có tới 30-40% TVL trên một số L2 là thanh khoản dạng 'tạm thời' này. Nếu các chương trình điểm thưởng dừng lại, họ sẽ rút đi ngay lập tức.
Góc nhìn phản trực giác là: TVL L2 đang che giấu một vấn đề tập trung hóa ẩn giấu. Nói về cơ chế sequencer. Hầu hết các L2 hiện tại đều sử dụng một sequencer tập trung, nghĩa là một thực thể duy nhất kiểm soát thứ tự giao dịch. Điều này tương tự như việc một ngân hàng trung ương in tiền và quyết định ai được giao dịch trước. Khi TVL bị khóa trong các sequencer này — một phần vì chúng là cửa ngõ duy nhất để xác nhận giao dịch — bạn đang tin tưởng một thực thể đơn lẻ. 'Phân quyền sequencer' đã là một PowerPoint suốt ba năm qua, chưa có giải pháp nào khả thi. Vì vậy, 70 tỷ USD TVL đó không phải là một đám đông phi tập trung; nó là một cục tài sản bị kiểm soát bởi một vài node trung tâm. Nếu một trong những sequencer đó gặp sự cố — như bị tấn công mạng hoặc lỗi kỹ thuật — thì toàn bộ TVL đó đứng trước rủi ro mất thanh khoản tạm thời hoặc thậm chí mất vĩnh viễn. Tôi đã chứng kiến điều tương tự với cơ chế 'delegation' trong các DAO — khi người dùng ủy quyền cho KOL, mọi thứ trở nên tập trung hơn. Đây là cùng một khuôn mẫu, nhưng với quy mô lớn hơn.
Kết luận: Sự thật của thị trường hiện tại không phải là 'vốn mới đổ vào', mà là 'vốn cũ được tái chế thông qua cơ chế khuyến khích'. TVL 70 tỷ USD trên L2 là một bức tranh đẹp, nhưng nó là một bức tranh vẽ trên cát. Câu hỏi thực sự là: Khi các chương trình point farming và airdrop kết thúc, bao nhiêu phần trăm TVL đó sẽ ở lại? Tôi đặt cược rằng chỉ 30-40% là dòng vốn thực sự cam kết lâu dài. Phần còn lại sẽ tan biến. Vì vậy, lần tới khi bạn nhìn vào bảng xếp hạng TVL, hãy tự hỏi: 'Đó là sự giàu có mới hay chỉ là một sự khiêu vũ giàu có cũ trên một sân khấu mới?'